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2013-04-23 19:31 | | 分享到： 作者：刘璐丹 王晓明来源：兴业证券

　　公司业绩低于我们的预期：报告期内，公司净利增速10.46%，扣非后净利同比下降4.59%，低于我们的预期。主要原因系：

　　1） 受12Q4房地产收入结算明显放缓、旅游主业增速下降的影响，公司全年营收增速低于我们的预期：12年公司共结算房地产收入17.8亿，其中第四季度仅结算8350万，导致12Q4营收同比下降6.7%。扣除房地产收入影响，12年公司主业营收增长16.54%，而2011年营收增速近22%，增速下降主要原因系传统旅行社、会展和酒店业务收入增速下滑。

　　2） 全司综合毛利率水平下滑，财务费用大增，母公司亏损（去除子公司投资收益）扩大，导致扣非后净利同比下降。

　　乌镇继续保持高成长，公司其他旅游业态（传统旅行社/会展/山水酒店）收入增速下滑：报告期内，乌镇营收同比增长18.95%，景区业绩再创新高，而公司其传统旅行社、会展、酒店业务收入增速均出现下滑（其中会展收入增速下降近30个百分点），金坛旅游，导致公司旅游主业营收增速同比下滑5个百分点。 全司整体毛利率水平微降0.54个百分点，主要受房地产业务毛利率大降10个百分点的拖累，公司旅游主业毛利率基本保持稳定。

　　盈利预测与估值：暂不考虑古北水镇项目对业绩的影响，预计2013-2015年EPS分别为0.80元（+13%）、0.85元（+6%）、0.92元，对应PE为20X/18X/17X。剔除房地产业务后2012-2014年EPS分别为0.53元（+10%）、0.57元（+8%）、0.64元。维持“增持”评级。

　　风险提示：1、古北水镇项目建设进度低于预期；2、台风、暴雨等自然灾害影响景区接待能力；3、公司各项费用持续增长风险。